傍上“宁王”十年，纳百川新能源股份有限公司（以下简称“纳百川”）终于也敲开了A股大门。

8月28日，纳百川创业板IPO过会。然而，IPO关键时刻突然砍掉1亿募资，背后究竟是大客户的“寒意”传来，还是自身增长故事再也讲不下去？家族控股超55%，应收账款高企，现金流持续紧张……闯关IPO或许不是终点，而是一场真正的生存大考。

PART 01

高度依赖宁德 上会前砍掉1亿募资项目

资料显示，纳百川最早成立于2007年10月。2023年2月完成股份制改制后不久，同年9月，深交所正式受理了纳百川的首发申请。

排队近两年后，8月28日，深交所上市审核委员会审议纳百川的首发申请，审议结果为纳百川符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

纳百川为典型的家族企业。本次发行前，陈荣贤、张丽琴、陈超鹏余一家三口直接持有和间接控制纳百川4654.30万股，占公司发行前的股权比例为55.58%。

作为行业内最早开展新能源热管理业务的企业之一，纳百川主要从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储 能电池热管理相关产品的研发、生产和销售，主要产品包括电池液冷板、电池集成箱体、燃油汽车发动机散热器、加热器暖风等。

在新能源汽车动力电池热管理领域，纳百川于2012年起即与宁德时代开展合作研发，2015年建立战略合作关系成为宁德时代的战略供应商。但另一方面，一直以来，纳百川的业务高度依赖于宁德时代，这也成为其IPO路上最大的绊脚石。

招股书显示，除了向宁德时代直接销售之外，纳百川的主要客户中宁德凯利、宁德聚能、浙江敏盛系电池箱体生产企业，其向公司采购电池液冷板后与电池箱体进行组装，最终销往宁德时代。

2022年至2025年一季度，纳百川直接销售及通过电池箱体厂等配件商间接对宁德时代供应产品的营业收入占比分别53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，公司的业务重大依赖于宁德时代。

截至2025年7月末，纳百川对宁德时代未来2个月的在手订单为1.84亿元。

值得一提的是，2023年，宁德时代已经启动了电池液冷板自研项目。未来宁德时代是否逐步替代外部供应，成为悬在纳百川头上的“达摩克利斯之剑”。

而在下游集中度较高的情况下，纳百川的客户稳定性成为监管部门关注重点，深交所曾多次在问询函中对纳百川的大客户依赖情况以及未来业绩的可持续性提出质疑。

包括宁德时代在内，各报告期内，纳百川向前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别达到60.05%、 62.13%、61.68%、59.35%。

值得关注的是，IPO上会前夕，纳百川临时缩减了募资规模。在8月13日披露的招股书中，纳百川原计划募集资金8.29亿元，分别投入到年产360万台套水冷板生产项目（一期）、泰顺生产基地扩产项目、补充流动资金，三大募投项目拟分别投入募集资金5.79亿元、1亿元、1.5亿元。

但仅过去八天，8月21日纳百川披露上会稿，公司拟募资规模减少1亿元至7.29亿元。其中，公司取消了泰顺生产基地扩产项目，另两大募投项目及投资规模不变。

募资计划临门缩水，这也暴露出纳百川在“大客户依赖症”下的被动与谨慎。

PART 02

议价能力持续走低 净利回不到三年前

由于存在显著的大客户依赖风险，其核心客户“宁王”的订单情况对公司营收构成决定性影响，这种深度绑定的合作关系，导致纳百川在产业链中的议价能力受限，其经营业绩易随核心客户的需求波动而产生剧烈震荡。

2022年至2025年一季度，纳百川分别实现营业收入10.31亿元、11.36亿元、14.37亿元、3.37亿元，归属于母公司所有者的净利润（净利润，下同）1.13亿元、9825.49万元、9542.88万元、1488.54万元，扣除非经常性损益后的净利润（扣非净利润，下同）1.11亿元、8925.78万元、8804.38万元、1391.38万元。其中，2023年和2024年，纳百川连续两年增收不增利。

对此，纳百川解释称，受新能源产业整体价格下行、新建生产线投入后短期内产能利用率不足等因素影响，公司主营业务毛利率持续下降，从而导致2022年度至2024年度净利润未随主营业务收入的增长同步上升。

上述报告期内，纳百川的主营业务毛利率分别为22.00%、19.43%、17.54%、14.34%。其中，2022年至2024年，纳百川的主营业务毛利率均不及同行可比公司平均水平。

而按产品划分，各报告期内，纳百川主要向宁德时代销售的核心产品电池液冷板产品毛利率分别为19.69%、18.84%、14.32%、13.85%，呈下降趋势。

此外，报告期内，纳百川的电池液冷板产品销售单价分别为217.37元/片、253.17元/片、267.01元/片、289.38元/片，呈上升趋势；但按单车用量计价口径的平均单套售价分别为609.76 元/套、603.12元/套、535.10元/套、516.78元/套，呈下降趋势。

在近年内国内新能源汽车行业整体销售增速、渗透率有所放缓的背景下，纳百川能否抵御行业周期性波动，实现业绩的持续增长，正面临严峻考验。

纳百川还预计，2025年全年，公司将实现营业收入17.37亿元，同比增长20.86%；净利润1.05亿元，同比增长9.72%；扣非净利润1亿元，同比增长14.05%，虽然止跌回升，但盈利能力依旧未能达到2022年的水平。

上市委会议现场，监管部门要求纳百川结合下游新能源汽车行业竞争态势、电池液冷板价格变动趋势，以及公司预测2025年期间费用变动情况等，说明预测2025年扣非净利润同比增长14.05%的谨慎性及合理性。

PART 03

负债率高企业绩“含金量”明显不足

大客户依赖问题，对于纳百川的流动性也造成制约。

招股书显示，2022年至2025年3月末，纳百川应收账款账面价值分别为3.23亿元、3.82亿元、5.6亿元、4.62亿元，占总资产比例分别为25.52%、25.06%、 29.61%、23.32%，且应收账款余额占当期营业收入的比例分别为33.00%、35.44%、41.24%、145.11%。

各报告期内，纳百川的应收账款周转率分别为3.61次、3.22次、3.05次、0.66次， 对应的周转天数为101天、113天、120天、136天。

各报告期内，纳百川经营活动产生的现金流量净额分别为2048.73万元、1.11亿元、3877.05万元、-5652.75万元，合计为1.14亿元，远低于同期公司3.21亿元的净利润总额。

这也意味着，纳百川的主营业务“含金量”实际上并不高。在此情况下，纳百川举债扩张，债务压力加大。

截至各报告期末，纳百川资产负债率分别为65.93%、65.18%、66.80%、67.55%，短期借款余额分别为8050.03万元、1.25亿元、2.05亿元、1.98亿元。

截至2025年3月末，纳百川包括长短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债等在内的有息负债合计约为3.8亿元。同期，公司账面货币资金规模约为3.48亿元。

而随着借款规模的增长，2022年至2025年一季度，纳百川的财务费用分别为-110.41万元、-38.25 万元、1039.26万元、313.04万元。自2024年以来，公司财务费用对于业绩的影响明显提升，公司利润空间被进一步侵蚀。

从2007年创立到如今冲刺IPO，纳百川的成长路径与“宁王”深度交织，却也因这份依赖陷入被动。即便成功上市，在强势客户定价压力、行业增速放缓，以及宁德时代自研替代风险的多重挑战下，纳百川能否真正摆脱“大客户依赖症”，构建出自主可控、可持续的增长新曲线，仍是一个巨大的问号。