（来源：东北证券研究所）

报告摘要

我们在《欧洲专题系列》的第二篇中介绍了欧洲的产业空心化以及政治光谱右移的现状。表面上看，近些年欧洲经济增长的滑坡以及高福利制度的坍塌，来源于俄乌冲突所导致的能源危机与成本失衡；但深层次的原因则在于——长期以来，欧洲资本懒惰、缺乏进取心，科技企业丧失良好的融资环境，最终导致其错过了一轮又一轮的技术革命。在这种背景下，政治的右翼化是一种无奈选择，但其本身并不解决问题，而更像是欧洲创新动能的衰竭的遮羞布。

为什么欧洲成为了全球化的弃子、在时代发展的列车中屡屡被甩了出去？核心是欧洲的“老旧”——并不是指人口年龄、基础设施和社会建设，而是指思维的固步自封。由于欧洲资金大多以相对传统和继承制的模型实现财富积累，因此欧洲老钱往往以“守业”为目标导向，风险偏好较低，并不像美国资金那样追求开放进取和趁势扩张、以及对新兴事物抱有更高的关注度。

长期来看，欧洲的制度性缺陷持续侵蚀了科技发展——欧盟研发投入占GDP比重长期徘徊在2.2%附近，远低于美国的3.56%和中国的2.56%；风险投资市场也呈现结构性塌陷——2024年欧洲的创投资金中仅有19%流向硬科技领域，但同期北美地区的这一比例高达47%。而这一切的最终结果，便是创新动能严重不足。在僵化体系的侵蚀下，欧洲人才的流失正在加速，这些科技人才和工程师们更多选择去往美国，并为美国的前沿领域发展贡献力量。

然而，没有跟上科技发展的欧洲经济体，现下面临的问题并不仅仅是新兴产业的缺失。事实上，在全球经济降速的宏观背景下，欧洲老钱们“投资收益”的缩水，同样将是撕碎其繁荣过往的一双手。当全球经济增长的红利成为过去式，懒惰的欧洲资本也将自食其果，昔日的旧帝国逃脱不了“吃老本、消耗存量积蓄”的注定结局，并且被美国反复收割、成为美国的血包。

法国总统马克龙在2022年8月24日的讲话中明确表示，“我们正在经历一个巨大的动荡时期，富足的好日子已经结束”，这句话无疑是在俄乌战争背景下、欧洲处境的最佳注脚。当过去数十年中支撑欧洲高福利社会的三大支柱——“俄罗斯的廉价能源、中国的廉价制造业出口，美国的军事保护”依次倒下，欧洲又能维持住怎样的体面？未来，财政的拮据、就业的困境、以及地缘军事的局限性，将会陆续显露出来。

在上一篇《欧洲专题系列2——产业空心化与政治光谱右移》中，我们描述了欧洲衰落的行业写照，本文将对欧洲衰落的底层原因进行分析。

风险提示：国际局势变化、地缘关系变化

01

欧洲缺席了一轮又一轮的科技革命

欧洲的衰落从来都是有迹可寻的。在最近几轮科技革命中，我们都基本看不到太多欧洲的身影——20世纪中后期的互联网革命是由美国凭借原创性技术主导的；21世纪初期的移动互联网革命，是由美国、日本、韩国和中国共同主导的，中国在后期还实现了反超；2010年之后的新能源革命继续由中国主导；2020年之后的人工智能革命，则完全是中美两级竞争的舞台。

在全球市值前十大公司的列表中，欧洲的企业屈指可数，而是大多被美国、日本、中国的企业占据。类似的，如果我们观察欧洲的大型企业主要分布在哪些行业领域？则不难发现，科技龙头并不常见，而欧洲的传统优势行业，如医药、半导体、奢侈品、食品饮料以及美容护理等，基本稳稳坐在榜单上，几乎没有怎么变动过。这也在某种程度上指向了全球的进步与欧洲的停滞，动静之间令人唏嘘。

不禁要问，欧洲，何以至此？其中很重要的原因便在于，欧洲缺乏一流的、富有进取心的风险资本，导致其产业孵化能力偏弱，欧洲的科技企业缺乏良好的融资环境，最终错过了一轮又一轮的技术革命。

本质上，这是欧洲金融体系与美国金融体系的差异、是欧洲制度与美国制度的差异、也是欧洲意识形态和美国意识形态的差异。笼统地说，前者更加传统保守，而后者追求开放进取，这也体现为欧美两个经济主体，在对人才的包容性以及对风险的接受程度等方面，看法背道而驰。

根据亚当·图兹的《详解欧盟经济竞争力报告——欧洲为何与美国差距越来越大？》，我们观察到，欧盟的风险投资额长期低于美国和中国水平，目前欧盟和美国的差距已经达到了80%，并且欧盟在各个阶段的风险投资额均远低于美国的水平，差距基本上也都在80%附近。

这种融资环境的差异，必然会影响产业的孵化能力以及独角兽企业的数量。根据统计，目前全球活跃独角兽公司的来源中，美国占到66%，中国占到26%，而欧盟仅仅占8%。长期来看，经济发展的差距也被进一步拉大，美欧的GDP缺口快速扩大，同时中国也早就反超了欧盟。

02

欧洲财富的积累模式，造就了其低风险偏好和保守的投资思维

欧洲资金的低风险偏好，也是有其合理性的，这与欧洲财富的积累模式密不可分。在下图中，我们从财富来源、传承方式、投资组合等维度，详细对比了欧洲老钱和美国老钱的差异所在。

具体来说，欧洲的财富主要源自于土地继承和贵族特权，更具有某种意义上的“稀缺性”，因此欧洲老钱们的主要诉求就是确保财富的安全和稳健传承，而对财富的增值速度并无过高要求。并且我们可以看到，欧洲更加“排外”，对“非我族类”的包容性明显弱于美国，欧洲贵族们也更偏好通过联姻等形式来巩固财富，防止财产的所有权落入其他“非己类”的手中。久而久之，在这种文化导向下，欧洲的经济发展愈发闭塞；只追求安全和可持续、却不追求高增长的思维模式，也造就了欧洲资本的懒惰属性。体现在投资中，欧洲的老钱往往具有更低的风险偏好，对新事物的探索欲望也比较弱。

相反，美国的资本更加活跃、开放且包容。美国老钱的财富大多来源于新兴的工业资本，例如其在创业的过程中、依靠垄断性控制权等相关禀赋，获得了第一桶金，并通过金融运作实现规模扩张。如果说欧洲老钱是“继承来的皇冠”，那么美国老钱就是“打下来的江山”。相比于稳定传承，美国资本更重视如何进行“趁势扩张”？如何利用当前全球化红利、技术革命和政策窗口实现财富跃升？因此在投资上，美国资金具有较高的风险偏好，更愿意进行风险投资、例如参与一级市场创投、跨境并购，甚至通过政治关联获取资源。

欧美资金的差异是时代的产物，但其后果却继续影响着后世的发展。正如前文所说，欧洲未能把握住最近的每一轮科技革命，而美国却成为了时代的主导者。

03

当全球经济增长趋于放缓，欧洲过往的繁荣也不复存在

另一个值得探讨的问题是：既然欧洲老钱一直具有保守、传统、低风险偏好的的特征，且欧洲错过科技革命的事实，也是始于上个世纪中后期，那么为什么早些年我们依然感叹欧洲的繁荣，而直到最近几年，才更深刻的意识到欧洲的衰落？

这一问题的答案，与欧洲资金的另一重属性有关，即欧洲的资金模式大多为LP，而不是GP——LP只负责出资而不直接参与管理决策，GP是真正拥有绝对决策权和执行权的那一方、负责指定投资策略并筛选投资方向、也是核心的投资决策制定者。

前文提到，欧洲资本市场的价值取向相对保守、追求稳定、风险偏好低、同时缺乏进取心，这直接导致了欧洲对风险投资行业实行高门槛准入和强监管政策，进而在一定程度上限制了GP的灵活性和创新空间，因此欧洲资金更倾向于以LP形式参与、规避监管风险。此外，由于欧洲资本市场对于高成长性创业公司的吸纳能力相对较弱，创业公司往往需要通过并购或者赴美上市等形式实现退出，而这种退出模式，也使得LP更关注资金的安全性和回报，而非深度参与管理。

长期来看，LP资金模式盛行所带来的最直接问题就是：有投资回报却没有产业进步。欧洲“只负责出钱、让别人帮忙管理钱”的模式，固然可以使其获得丰厚的投资收益，但与此同时，由于欧洲本身并不参与项目管理和投资决策，因此对产业趋势的了解远不如美国，这也是欧洲错失产业发展机遇的一大原因。

作为LP的欧洲，将资金交给作为GP的美国来管理。由于美国的投资人具有更高的风险偏好、对新兴产业和高成长性赛道保持着好奇心和探索欲望，因此其将资金投向了高成长性的市场。事实上，早些年欧洲的繁荣是建立在全球经济增长的基础之上的，其投资收益扩张的背后，本质上是全球增长的红利。然而近些年，随着全球经济增长趋于放缓，欧洲的投资收益也在被明显压缩。对于没有跟上时代脚步、没有新兴产业、传统旧产业的优势又在被明显削弱的欧洲国家而言，其注定结局就是吃老本、消耗存量积蓄，宏观上表现为最近几十年欧洲的经济几乎没有明显增长，社会矛盾也在逐渐加剧。

不仅如此，由于欧洲将资金交给美国的投资机构进行管理运作，因此当美国自身面临困境的时候，它就会有动力去让欧洲资金为自己输血，致使欧洲逐渐成为了美国的血包。本轮贸易战期间，欧洲的态度之软弱有目共睹，俄乌停战问题上，欧洲所处的被动局面也是历历在目，这些都是“美国为刀俎，欧洲为鱼肉”的真实写照。

04

高福利制度的三大支柱依次倒塌，欧洲或将陷入竞争力危机

过去数十年中，欧洲的高福利制度是建立在三大支柱的基础之上的，即：俄罗斯的廉价能源、中国的廉价出口、美国的军事保护。现如今，俄乌战争引发的欧洲能源危机使前者不复存在，而中欧贸易摩擦的加剧、以及特朗普的再次上台令北约第5条变成了一纸空谈，后两者也在逐渐瓦解。

当三大支柱所对应的保护伞被拿走之后，欧洲暴露出来的问题就是：产业空心化、工业成本不自主、以及军事实力的骤降。一边站在道德制高点、一边保持体面的日子难以维系，未来欧洲在就业、财政和地缘等问题上面临的压力将会越来越大。

欧洲或将陷入竞争力危机的负向循环陷阱。由于欧洲缺乏风险资本，其对新技术和研发的投资不足，因此这将导致科技生产率下降、经济增速放缓。长此以往，欧洲对于海外投资者的吸引力也将减弱，令欧洲的税收收入越来越少，这将进一步削弱各国政府推行支持创新和提高欧洲吸引力的政策的能力，并将继续压缩其对新技术和研发的投资…由此出现了负向循环。

我们需要思考一个问题，是否如果没有2018年的中美贸易战、以及随后中国产业的崛起，欧洲也不会落寞到如此境地？事实上，在本文的分析之后，我们认为以上这些“外力”仅仅是催化剂，而造成欧洲衰落的本质原因是内生性的——这与欧洲的资金属性、风险偏好、投资模式等因素密不可分，并且环环相扣。

即便没有中国，也会有其他国家对欧洲实现赶超。在历史的洪流中，欧洲依然会错失一轮又一轮的科技革命，逐渐从世界的一流经济体、转向二流、三流经济体。

风险提示：国际局势变化、地缘关系变化